Il percorso da uno shock monetario a un boom economico guidato dall’innovazione

In poco più di un anno, fino a luglio 2023, la Federal Reserve degli Stati Uniti ha sconvolto il sistema finanziario con un’impennata senza precedenti e inaspettata del tasso sui Fed funds,¹ con un aumento di 24 volte dallo 0,25% al 5,5%. Le mosse della Fed hanno arrestato lo shock dei prezzi causato dalle strozzature della catena di approvvigionamento legate al COVID e hanno spinto i prezzi delle materie prime, misurati dal Bloomberg Commodity Index (BCOM), a rientrare nella tendenza deflazionistica in atto dalla Grande Crisi Finanziaria del luglio 2008, come mostrato nel primo grafico sottostante. Oggi il BCOM è scambiato allo stesso livello di oltre 40 anni fa, all’inizio degli anni Ottanta, il che suggerisce che i timori della Fed sull’inflazione sono fuori luogo. A nostro avviso, la preoccupazione dovrebbe essere la deflazione. Infatti, aggiustato per l’inflazione misurata dall’indice dei prezzi alla produzione (PPI), il BCOM è inferiore al livello raggiunto quando gli Stati Uniti abbandonarono il gold-exchange standard nel 1971, come mostrato nel secondo grafico sottostante.

*Inflazione = corretta dall’indice dei prezzi alla produzione di tutte le materie prime. Fonte: Bloomberg, dati aggiornati al febbraio 2024. A scopo puramente informativo e non deve essere considerato un consiglio di investimento o una raccomandazione ad acquistare, vendere o detenere un particolare titolo o criptovaluta. Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri.

Viste le tensioni deflazionistiche su case, auto, immobili commerciali e spese in conto capitale, la Fed ha messo in pausa le sue mosse restrittive la scorsa estate. Allo stesso tempo, nel settore tecnologico, ChatGPT ha fatto scalpore con avanzamenti quasi miracolosi che potrebbero far pendere l’ago della bilancia ancora di più verso una deflazione su larga scala. Sebbene la distruzione creativa – ad esempio il passaggio dai veicoli a gas a quelli elettrici – possa offuscare il boom associato all’IA e alle altre tecnologie dirompenti che si stanno evolvendo oggi, le ondate di crescita associate alla convergenza tra le 14 tecnologie incluse nelle nostre cinque principali piattaforme – robotica, stoccaggio dell’energia, IA, tecnologia blockchain e sequenziamento multiomico – dovrebbero iniziare a spostare l’ago della bilancia delle metriche macro in modo crescente e significativo nei prossimi cinque-dieci anni.

Poiché la Fed sembra ancora impegnata a combattere la guerra dell’inflazione che, a nostro avviso, si è conclusa nel 2008,² il mercato azionario quest’anno è stato piuttosto incerto. La deflazione punirebbe le società con leva finanziaria e premierebbe quelle con liquidità. A nostro avviso, le ramificazioni deflazionistiche dell’attuale politica della Fed stanno già emergendo attraverso i fallimenti nel settore immobiliare commerciale, sia uffici che multi-familiari, e potrebbero culminare in un’altra serie di fallimenti di banche regionali. Se la Fed dovesse abbassare i tassi d’interesse in risposta, le società che sacrificano la redditività a breve termine per investire e potenzialmente capitalizzare le opportunità di crescita esponenziale dovute alla tecnologia dovrebbero essere le prime beneficiarie.

I rischi per i profitti nel breve termine

Dopo aver incrementato la redditività con prezzi più alti durante le strozzature legate alla catena di approvvigionamento nel 2021-22, e di nuovo quando la crescita delle unità prodotte ha deluso nel 2023, le aziende sembrano ora perdere pricing power, a scapito dei margini di profitto. Secondo i dati di Bloomberg, il margine di profitto lordo dello S&P 500 è sceso dal 34,8% in media negli ultimi cinque anni e dal 34,6% nel quarto trimestre del 2022 al 33,5% nel quarto trimestre del 2023. A nostro avviso, questa battuta d’arresto si intensificherà fino a quando la Fed non taglierà in modo significativo i tassi di interesse e a meno che le aziende non sfruttino in modo aggressivo innovazioni come l’intelligenza artificiale, non solo per stimolare la crescita della produttività ma anche per creare nuovi prodotti e servizi che sostituiscano le soluzioni tradizionali.

Per limitare i danni ai margini, nel frattempo, dopo aver accumulato dipendenti in seguito alla grave carenza di manodopera causata dal COVID, le aziende probabilmente cominceranno a licenziare e ridurranno il tasso di aumento dei salari, attenuando ulteriormente le preoccupazioni della Fed sull’inflazione sottostante. Di conseguenza, i consumi nominali potrebbero indebolirsi oltre i recenti punti deboli associati alle abitazioni, alle automobili e ad altri acquisti di grande valore, costringendo a ulteriori tagli dei prezzi e alla compressione dei margini.

Poiché evidentemente si aspettavano di poter continuare a determinare i prezzi, le aziende non hanno mai smaltito le scorte dopo che i responsabili degli acquisti hanno ordinato due o tre volte i prodotti in risposta alla carenza nel 2021-22. In termini reali, l’accumulo di scorte non agricole³ ha oscillato di circa 345 miliardi di dollari, passando da -138 miliardi di dollari nel secondo trimestre del 2021 a +207 miliardi di dollari nel quarto trimestre del 2021, e non è ancora sceso in territorio negativo. Da allora, l’accumulo è continuato a ritmo sostenuto, per un totale di altri 913 miliardi di dollari. Di conseguenza, negli ultimi due anni e mezzo l’accumulo totale di scorte ha raggiunto il 4% del Prodotto Interno Lordo (PIL) reale, un tasso che in genere non diminuisce fino all’inizio di una recessione.⁴ Se i prezzi scenderanno e le perdite di scorte aumentano, i margini lordi delle aziende continueranno a soffrire, potenzialmente scendendo verso il minimo del 30,1% toccato nel 2009.

Dopo quella che abbiamo definito una “rolling recession” negli ultimi anni, le conseguenze non necessariamente si propagheranno a cascata in modo incontrollato. Sia negli Stati Uniti che nel resto del mondo, gran parte del danno è stato fatto. A dispetto della tesi dell'”atterraggio morbido” che ha dominato la narrativa di Wall Street, nel quarto trimestre i ricavi di molte aziende leader a livello mondiale sono effettivamente calati su base annua: 3M (-1,8%), UPS (-7,8%), Kraft-Heinz (-7,1%), Exxon Mobil (-12,3%), Thermo Fisher (-4,9%), Home Depot (-2,9%), Cisco (-5,9%), Texas Instruments (-12,7%).⁵

In altre parole, Europa, Regno Unito, Giappone e Cina sono già in recessione o al limite della recessione.

Nel frattempo, la debolezza globale del settore immobiliare commerciale colpirà probabilmente in modo sproporzionato alcuni gruppi: private equity, credito privato e altri grandi investitori che hanno fatto leva sulla ricerca di rendimento prima e durante la COVID. È importante notare che, con l’esaurirsi dei prezzi e degli eccessi speculativi, i decisori chiave delle aziende probabilmente valuteranno e rivaluteranno i piani di spesa in conto capitale, compreso il boom della spesa per l’intelligenza artificiale

I management tenderanno a focalizzare i piani strategici sull’intelligenza artificiale

Circa 30 anni dopo che America Online (AOL) ha collegato per la prima volta il suo servizio di posta elettronica proprietaria a Internet nel 1993, creando uno dei più importanti momenti “eureka” nella storia della tecnologia, ChatGPT ha catturato l’immaginazione dei consumatori, delle aziende e dei mercati finanziari. Alla luce delle lezioni apprese dalla storia di Internet, il capitale che si è riversato su tutto ciò che riguarda l’AI nell’ultimo anno potrebbe dover fare i conti con la realtà, con le aziende che si concentreranno sulla necessità di sviluppare piani strategici per una tecnologia rivoluzionaria che determinerà vincitori e vinti dei prossimi anni.

In base all’analisi di ARK, sia dal punto di vista aziendale che da quello degli investimenti, i manager si trovano di fronte a una serie di bivi: dovranno valutare la concorrenza tra i fornitori di cloud e le aziende di IA che i mercati dei capitali stanno finanziando, mappare i flussi di lavoro in modo dettagliato e trovare/integrare i dati provenienti da divisioni molto distanti tra loro – tutti compiti difficilie che richiedono molto tempo – prima di attivare l’IA in modo strategico ed efficace. Se, come prevediamo, la perdita di pricing power metterà sotto pressione i margini aziendali, il controllo del management si intensificherà, forse ritardando il processo decisionale, ma anche aumentando il senso di urgenza strategica.

Cisco Systems (CSCO) offre un buon esempio in questo senso.

Ricordo bene il comportamento del titolo in un momento tecnologico simile. Nei tre anni e mezzo che hanno preceduto il 9 marzo 1994, CSCO ha registrato un’impennata di circa 31 volte, passando da 0,07 dollari a 2,24 dollari, con un’impennata dovuta al fatto che i suoi router, switch e altre apparecchiature hanno dominato lo sviluppo della rete Internet a livello globale. I mercati dei capitali hanno iniziato a finanziare i concorrenti, anche quelli con sistemi inferiori a quelli di Cisco, confondendo i pianificatori strategici delle aziende e gettando un’ombra a breve termine sulla spesa. Nei quattro mesi che precedono il 15 luglio 1994, CSCO è sceso del 51%, mentre le aziende, già preoccupate per una potenziale recessione, rivalutavano le loro spese e decidevano il da farsi. Dopo che la situazione si è sbloccata, CSCO ha registrato un’altra corsa di circa 73 volte fino al picco della bolla internet nel 2000.

Oggi Nvidia (NVDA) è nella stessa posizione. Centrale nell’era dell’intelligenza artificiale, NVDA ha registrato un’impennata di circa 117 volte nei circa nove anni trascorsi dall’8 febbraio 2015, quando gli analisti hanno iniziato a capire che le scoperte nel Deep Learning stavano accelerando il ritmo del cambiamento dell’intelligenza artificiale, a vantaggio delle GPU (unità di elaborazione grafica). NVDA si è inoltre apprezzata di 23 volte nei cinque anni trascorsi dall’ultima correzione delle scorte, innescata dall’inverno delle criptovalute⁶ che l’ha colpita nell’ottobre 2018 e che ha fatto crollare il titolo del 56% in tre mesi.

Il lancio di ChatGPT nel novembre del 2022 ha alimentato diversi trimestri di crescita senza precedenti per Nvidia, in quanto i fornitori di servizi cloud, altre aziende internet consumer e startup ben finanziate si sono date da fare – probabilmente ordinando due o tre GPU – per acquisire l’hardware di Nvidia e addestrare i modelli di intelligenza artificiale. Oggi Nvidia si aspetta una decelerazione sequenziale della crescita e, secondo quanto riferito, i tempi di consegna delle sue GPU sono scesi da 8-11 mesi a 3-4 mesi, il che suggerisce che l’offerta sta aumentando rispetto alla domanda.⁷ In assenza di un’esplosione dei ricavi da software che giustifichi l’eccesso di capacità delle GPU,⁸ non saremmo sorpresi di assistere a una pausa nella spesa, che si sommerebbe a una correzione delle scorte in eccesso, in particolare tra i clienti cloud che rappresentano più della metà delle vendite di Nvidia nei data center.⁹ A lungo termine, a differenza di quanto accaduto con Cisco, la concorrenza potrebbe intensificarsi, non solo perché AMD sta riscuotendo successo, ma anche perché i clienti di Nvidia – fornitori di servizi cloud e aziende come Tesla – stanno progettando i propri chip AI. Detto questo, dal 2019 i futuristi hanno fatto crollare il tempo per l’AGI¹⁰ (Artificial General Intelligence) da 80 anni a 8 anni, quindi tutto è possibile!

L’innovazione risolve problemi e potrebbe generare una crescita super esponenziale

Una volta terminata la correzione ciclica, l’IA dovrebbe continuare a decollare e a catalizzare altre tecnologie, tra cui la robotica, l’immagazzinamento dell’energia, le blockchain e il sequenziamento multiomico, creando convergenze che, a nostro avviso, non porteranno a una crescita esponenziale, ma a una crescita super-esponenziale, ovvero a tassi di crescita già rapidi che accelerano nel tempo. In Big Ideas 2024 abbiamo dettagliato il probabile impatto di queste convergenze su ciascuna piattaforma tecnologica e sulla crescita economica globale da qui al 2030. Il risultato è che è improbabile che la crescita del Prodotto Interno Lordo (PIL) reale¹¹ deceleri dal 3% medio dell’ultimo secolo al 2,6% previsto dal consenso, ma dovrebbe invece accelerare fino a una crescita superiore al 6-8%, un’aspettativa che non abbiamo riscontrato in nessun’altra previsione economica. Inoltre, se le cinque piattaforme di innovazione – che coinvolgono 14 diverse tecnologie – si evolveranno come suggerito dalla nostra ricerca nei prossimi sette anni, la capitalizzazione del mercato azionario ad esse associata dovrebbe aumentare del 40% all’anno, passando dagli attuali 15-20 trilioni di dollari a circa 220 trilioni di dollari nel 2030.

Abbiamo il privilegio di fare ricerca sull’innovazione dirompente all’incrocio tra il vecchio e il nuovo mondo. L’innovazione risolve i problemi, che nel 2024 non mancheranno.

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